通過(guò)股改完成私有化進(jìn)程解決產(chǎn)業(yè)鏈中的不合理之處，減少關(guān)聯(lián)交易，是目前資本市場(chǎng)大型國(guó)企的常見生態(tài)，也是對(duì)特殊歷史條件下不規(guī)范的包裝上市、解困上市的補(bǔ)救。時(shí)下正在進(jìn)行的中鋁收購(gòu)蘭鋁就是中國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)典型案例。{TodayHot}

　　從積極方面來(lái)看，股改第一次真正賦予中小股民在資本市場(chǎng)中難得的權(quán)利，是資本市場(chǎng)管制水平進(jìn)步的反映；從消極方面來(lái)說(shuō)，如果博弈雙方的理念與利益取向極端不一致，將導(dǎo)致博弈成本居高不下，引發(fā)雙輸結(jié)局。股改是市場(chǎng)規(guī)則的普及與市場(chǎng)公平的贖買過(guò)程，違背這一原則，只會(huì)導(dǎo)致新投機(jī)形式取代舊圈錢游戲，很難說(shuō)是中國(guó)資本市場(chǎng)之福。{HotTag}
 
　　讓我們先看幾起相關(guān)的公告。
 
　　11月28日，中國(guó)鋁業(yè)H股（以下簡(jiǎn)稱中鋁）以及旗下A股上市子公司山東鋁業(yè)(600205.SH，以下簡(jiǎn)稱山鋁)和蘭州鋁業(yè)(600296.SH，以下簡(jiǎn)稱蘭鋁)同時(shí)停牌。
 
　　12月8日，山鋁和蘭鋁同時(shí)發(fā)布控股股東中國(guó)鋁業(yè)擬以溢價(jià)”換股吸收合并兩公司為對(duì)價(jià)的股改初步預(yù)案。中鋁換股價(jià)格為6.6元/股，蘭鋁流通股的換股價(jià)格為11.88元/股，換股比例為1:1.8，蘭鋁其他非流通股的換股價(jià)格為6.6元/股，換股比例為1:1。按照蘭鋁停牌前的最后收盤價(jià)估算，溢價(jià)25.05%，相當(dāng)于“10送3.2”的對(duì)價(jià)水平。
 
　　中鋁目前持有蘭鋁28%的股份，即便加上甘肅國(guó)資委今年8月18號(hào)劃轉(zhuǎn)給中鋁的蘭州鋁廠所持14.65%的蘭鋁股權(quán)，也僅占有42.65%的國(guó)有法人股，加上蘭州市經(jīng)濟(jì)信息諮詢公司持有1.69%的國(guó)有法人股，共計(jì)44.34%，如何說(shuō)服眾多的流通股東是一件頭痛之事。
 
　　相差懸殊的對(duì)價(jià)方案要想讓流通與非流通股雙方取得良性互動(dòng)無(wú)疑十分困難。難怪中鋁的對(duì)價(jià)方案一出，就被許多流通股東斥為“無(wú)恥的”、“一毛不拔”的方案。原因在于，第一，流通股股東的現(xiàn)金選擇按停牌前的收盤價(jià)支付，理論上中鋁沒有支付任何現(xiàn)金；第二，流通股股東不認(rèn)可11.88元是一個(gè)合適的對(duì)價(jià)價(jià)格，且中鋁每股換股價(jià)溢價(jià)過(guò)高。中鋁A股作價(jià)6.60元／股，比照此前中鋁H股停牌價(jià)格為6.25港元／股，如果按照港元與人民幣1：1計(jì)算，有5.6%的溢價(jià)；第三，中鋁支付對(duì)價(jià)H股股東將遭受損失，因此H股股東獲得中鋁中期分紅的承諾，但自以為寶藏在手的蘭鋁股東們并未得到同樣的待遇。
 
　　比起其他A股與H股價(jià)差，中鋁溢價(jià)幅度雖然不高，但問(wèn)題出在中鋁與蘭鋁的市場(chǎng)走勢(shì)長(zhǎng)期呈現(xiàn)背離狀態(tài)。
 
　　由于眾所周知的原因，今明兩年中國(guó)的氧化鋁產(chǎn)量供過(guò)于求，將導(dǎo)致中鋁收益下降。中國(guó)鋁業(yè)是我國(guó)規(guī)模最大的氧化鋁和電解鋁運(yùn)營(yíng)商和冶金級(jí)氧化鋁生產(chǎn)企業(yè)。2006年中報(bào)顯示，中鋁目前總資產(chǎn)近700億元，凈利潤(rùn)66.14億元，每股收益0.60元。然而前景不妙，高盛9月25日將中鋁2006財(cái)年每股收益預(yù)期下調(diào)8%至0.89港元，2007財(cái)年下調(diào)4.7%至0.41港元，維持“沽售”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為4港元。
 
　　相比于中鋁的日子難過(guò)，蘭鋁在熬過(guò)艱難歲月后迎來(lái)了利潤(rùn)豐收期。此前蘭鋁發(fā)布了半年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，公司預(yù)計(jì)2006年上半年凈利潤(rùn)較去年同期增90%以上；三季度業(yè)績(jī)預(yù)增公告預(yù)計(jì)公司1-9月實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與上年同期相比增長(zhǎng)130%以上。據(jù)蘭鋁三季報(bào)數(shù)據(jù)，每股凈資產(chǎn)5.659元，每股收益0.344元，每股現(xiàn)金含量0.5091元，每股資本公積金3.1207元，呈大幅上升趨勢(shì)。
 
　　并且，隨著蘭鋁15萬(wàn)噸大型預(yù)焙槽技術(shù)改造項(xiàng)目在2007年初投產(chǎn)，蘭鋁的電解鋁產(chǎn)能將大幅上升；2007年初電廠項(xiàng)目投產(chǎn)，電力成本下降；電解鋁價(jià)格與原料氧化鋁價(jià)格差價(jià)繼續(xù)拉開，蘭鋁將有不小的上升空間。
 
　　指責(zé)流通股東漫天要價(jià)并不公允。中鋁對(duì)山鋁、蘭鋁私有化成功之后，股本結(jié)構(gòu)由現(xiàn)在的國(guó)有股和H股各占66.15％和33.85％，變?yōu)閲?guó)有股占60.49％、H股占30.60％和A股占8.91％。A股股東地位低下自不待言，在并購(gòu)股改之機(jī)爭(zhēng)取權(quán)益正是經(jīng)濟(jì)理性的表現(xiàn)。
 
　　拋開流通股股東與非流通股股東的爭(zhēng)議，從中鋁這方面來(lái)說(shuō)，我們看到了基于國(guó)家戰(zhàn)略的央企做大做強(qiáng)的思路，以及杜絕關(guān)聯(lián)交易和惡性競(jìng)爭(zhēng)下的資源與成本浪費(fèi)。正因?yàn)槿绱�，中鋁占據(jù)了理論與道德上的優(yōu)勢(shì)地位。
 
　　目前中鋁旗下有眾多上市公司，除山鋁、蘭鋁外，還有包頭鋁業(yè)、焦作萬(wàn)方、關(guān)鋁股份、江泉實(shí)業(yè)等多家上市公司。諸多上市公司競(jìng)爭(zhēng)頗多交疊之處，山鋁龐大的氧化鋁生產(chǎn)甚至危及中鋁自身利益，因此在2005年4月，以持有山鋁71.43％股份的大股東身份果斷喊停山鋁增發(fā)項(xiàng)目，理由是山東鋁業(yè)要為中鋁發(fā)行A股讓路。這種丟車保帥的做法雖然對(duì)山鋁的利益大有損害，卻有利于中鋁的并購(gòu)之路，但顯然不是公眾公司的應(yīng)有行為。
 
　　從中鋁的身份和并購(gòu)手段而言，同樣充滿中國(guó)上市公司特有的非典型市場(chǎng)癥候。
 
　　從去年開始，中國(guó)的147家鋁廠中，擁有一般貿(mào)易進(jìn)口資格的企業(yè)上升到20家，額度主要集中在中鋁、五礦之手，還享受免除海關(guān)稅的優(yōu)惠，其他電解鋁企業(yè)要想獲得氧化鋁資源只能從這些企業(yè)手中買氧化鋁或者買批文，形成了一個(gè)龐大的雖然違法卻屢禁難絕的地下市場(chǎng)。
 
　　與此同時(shí)，中鋁集團(tuán)還壟斷了鋁礦和氧化鋁的生產(chǎn)。可以說(shuō)，由于原料限制，蘭鋁已經(jīng)被卡住了咽喉。2005年，公司與中鋁和加拿大鋁業(yè)公司分別簽訂15萬(wàn)噸和20萬(wàn)噸氧化鋁長(zhǎng)期合同，很好地鎖定了價(jià)格，每噸成本下降2000元左右，于蘭鋁有利；2006年8月28日，蘭鋁與中鋁再次簽訂《氧化鋁長(zhǎng)期購(gòu)銷合同》，從2007年1月1日起至2010年12月31日止，向中鋁采購(gòu)氧化鋁283萬(wàn)噸。價(jià)格按照上個(gè)月上海期貨交易所三月期貨鋁錠結(jié)算價(jià)加權(quán)平均值的17％計(jì)算，在3000元以上，與目前每噸2000元以上的現(xiàn)貨價(jià)相比，卻是明顯吃虧。并且，預(yù)計(jì)市場(chǎng)氧化鋁價(jià)格還將繼續(xù)下跌。
 
　　蘭鋁的原料供應(yīng)幾乎全部來(lái)自于中鋁。按照今年9月6日蘭州鋁業(yè)股份有限公司關(guān)聯(lián)交易公告，其原料采購(gòu)比重為，2007年向中鋁采購(gòu)氧化鋁約占公司氧化鋁年采購(gòu)量的81％，2008年、2009年、2010年約占公司氧化鋁年采購(gòu)量的95％，可見倚重之深，蘭鋁要成為獨(dú)立的公眾公司只是夢(mèng)想。
 
　　中國(guó)鋁業(yè)公司于2001年2月21日經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立，作為國(guó)家授權(quán)的投資管理機(jī)構(gòu)和控股公司試點(diǎn)單位，從籌備開始，即對(duì)所屬氧化鋁、電解鋁企事業(yè)單位的資產(chǎn)和人員實(shí)施重組。中國(guó)鋁業(yè)公司于2001年9月設(shè)立中國(guó)鋁業(yè)，以便給中國(guó)鋁業(yè)公司的并購(gòu)重組、產(chǎn)業(yè)整合提供一個(gè)資本市場(chǎng)的武器。因此，以公眾公司的單純贏利指標(biāo)考核中鋁既是可笑的，也是不現(xiàn)實(shí)的。但對(duì)于中鋁的普通投資者而言，卻不能設(shè)想一個(gè)上市公司除了給社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富、給投資者創(chuàng)造價(jià)值之外還有什么其他存在理由。目前在大盤國(guó)有股私有化過(guò)程中業(yè)已出現(xiàn)的一系列尖銳矛盾，均與公眾公司、社會(huì)責(zé)任、監(jiān)管困境有關(guān)。
 
　　蘭鋁和山鋁，一個(gè)上游，一個(gè)下游。只有中鋁才是正真的自我擁有，我自逍遙游。博弈論告訴我們，在和中鋁的博弈中，蘭鋁和山鋁的小股民必?cái)�。這是他們的悲哀，也是中國(guó)證券市場(chǎng)的悲哀。