周濤 國(guó)金證券

　　馬鋼股份的優(yōu)勢(shì)在于獨(dú)特的車(chē)輪產(chǎn)品和500萬(wàn)噸的板材投產(chǎn)：

　　我們對(duì)車(chē)輪市場(chǎng)的分析表明，國(guó)家鐵路“十一五”規(guī)劃大力增加鐵路投資，將帶動(dòng)機(jī)車(chē)車(chē)輛及相應(yīng)的車(chē)輪需求，而公司是國(guó)內(nèi)車(chē)輪市場(chǎng)的技術(shù)領(lǐng)先者與標(biāo)準(zhǔn)制定者，未來(lái)幾年競(jìng)爭(zhēng)壓力并不明顯。{TodayHot}

　　我們對(duì)2007年的鋼鐵行業(yè)做了詳細(xì)分析，得出的8字結(jié)論是：“供需趨好、價(jià)格趨穩(wěn)”，而公司500萬(wàn)噸的板材投產(chǎn)可謂是恰逢其時(shí)，但基于保守考慮，對(duì)新投產(chǎn)的產(chǎn)品盈利能力也不可過(guò)分樂(lè)觀。

　　至于有人看好也有人擔(dān)心的建筑類(lèi)鋼材，我們認(rèn)為未來(lái)將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品檔次的提升，以抵御風(fēng)險(xiǎn)。

　　綜合看：公司是“增量明顯”+“產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善”=高成長(zhǎng)，基本符合我們?cè)凇?007年鋼鐵行業(yè)年度策略報(bào)告》的要點(diǎn)。{HotTag}

　　我們?cè)诩僭O(shè)2007~2008年鋼材價(jià)格及原材料價(jià)格保持平穩(wěn)的前提下，預(yù)計(jì)公司2006~2008年凈利潤(rùn)分別為21.4、29.84、47.44億元，增長(zhǎng)率分別為-24.8%、39.4%、59%；對(duì)應(yīng)EPS為0.332、0.462、0.735元，增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯。

　　綜合考慮PE及DCF等估值方法，同時(shí)鑒于馬鋼股份未來(lái)快速的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)及集合“增量”與“結(jié)構(gòu)”改善的雙重動(dòng)力，我們認(rèn)為可以給予公司2008年8~9倍PE定位，1年左右合理股價(jià)區(qū)間為5.88-6.61元，建議買(mǎi)入，同時(shí)我們的衍生品研究員將對(duì)其衍生品給出投資建議。

　　馬鋼股份的驅(qū)動(dòng)力在于獨(dú)特的車(chē)輪產(chǎn)品與500萬(wàn)噸的板材投產(chǎn)獨(dú)特的車(chē)輪市場(chǎng)，進(jìn)入門(mén)檻頗高..雖然火車(chē)車(chē)輪市場(chǎng)最大的買(mǎi)家是中國(guó)鐵道部，但與重軌等鐵道產(chǎn)品不同的是，車(chē)輪的毛利高達(dá)40%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于毛利保持穩(wěn)定的重軌產(chǎn)品，2006年公司車(chē)輪相關(guān)產(chǎn)品的主營(yíng)收入占比為7%，而主營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)率則高達(dá)25%。隨著2007年車(chē)輪產(chǎn)量的增加，將繼續(xù)增加利潤(rùn)貢獻(xiàn)比率。我們會(huì)對(duì)火車(chē)車(chē)輪市場(chǎng)及進(jìn)入門(mén)檻等進(jìn)行詳細(xì)分析。

　　500萬(wàn)噸的板材項(xiàng)目，在提供產(chǎn)能增量的同時(shí)也大大提高板材比例..公司500萬(wàn)噸的板材項(xiàng)目將于2007年6月投產(chǎn)，當(dāng)年估計(jì)貢獻(xiàn)220-230萬(wàn)噸的熱軋重復(fù)材，馬鋼過(guò)去以建筑用鋼為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到極大的改變。我們?cè)?007年的鋼鐵行業(yè)年度投資策略《2007年鋼材價(jià)格趨于平穩(wěn)、增量與結(jié)構(gòu)共筑成長(zhǎng)》提到未來(lái)的投資策略：“增量”與“結(jié)構(gòu)”是我們選擇投資標(biāo)的的關(guān)鍵。我們認(rèn)為，在未來(lái)國(guó)內(nèi)鋼材價(jià)格趨于平穩(wěn)的大背景下，“增量”與“結(jié)構(gòu)”將給鋼鐵公司帶來(lái)超出行業(yè)平均的高速增長(zhǎng)。

　　2007年鋼鐵行業(yè)概況：供需趨“好”、價(jià)格趨“穩(wěn)”鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速快速回落，預(yù)示新增產(chǎn)能以存量為主.. 2006年1-10月，固定資產(chǎn)投資依舊保持26.8%以上的增幅，而鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資已經(jīng)下滑到-1.2%。固定資產(chǎn)投資是鋼鐵行業(yè)的需求方，未來(lái)依舊保持20%以上的增幅，而作為供給的鋼鐵行業(yè)投資已經(jīng)下滑，估計(jì)未來(lái)2年內(nèi)的同比增幅為-5%~+5%以?xún)?nèi)。

　　源于2003年開(kāi)始的粗鋼產(chǎn)能釋放，按照24-33月的建設(shè)周期，2006年底已接近產(chǎn)能釋放的末期。而2005年以來(lái)的新批項(xiàng)目很少，預(yù)示未來(lái)的鋼鐵產(chǎn)能更多是存量項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)。

　　我們花大的篇幅再次轉(zhuǎn)摘我們?cè)凇?007年鋼鐵行業(yè)年度策略報(bào)告》的內(nèi)容，主要是想對(duì)馬鋼2007年500萬(wàn)噸新項(xiàng)目投產(chǎn)的大背景進(jìn)行鋪墊，既然2007年供需趨好，價(jià)格趨穩(wěn)，那馬鋼的新項(xiàng)目投產(chǎn)也算是恰逢其時(shí)了！

　　我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能釋放的最快時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)整個(gè)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能進(jìn)入緩慢釋放期，并且粗鋼的產(chǎn)能增速在2006年就已經(jīng)低于10%，未來(lái)產(chǎn)能的增加主要體現(xiàn)在軋材的能力增加。

　　根據(jù)我們對(duì)國(guó)內(nèi)主要鋼鐵在建及擬建項(xiàng)目的統(tǒng)計(jì)顯示：2007年粗鋼產(chǎn)能增速為5.54%。而熱軋?jiān)鏊贋?1%，冷軋產(chǎn)能速度為25%。相比2005-2006年，下滑速度明顯。由于產(chǎn)能數(shù)據(jù)存在的部分不確定性，我們更看重產(chǎn)能擴(kuò)張的下滑趨勢(shì)性。

　　同時(shí)寶鋼也對(duì)2007年的熱軋與冷軋產(chǎn)能釋放進(jìn)行過(guò)詳細(xì)統(tǒng)計(jì)分析，其認(rèn)為2007年熱軋釋放速度為10%，冷軋產(chǎn)能釋放速度為16%。整體處于較低的增長(zhǎng)速度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)論比我們更加樂(lè)觀。

　　如果以成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩是一個(gè)常態(tài)。未來(lái)鋼鐵行業(yè)理論上的產(chǎn)能過(guò)剩是很正常的。我們認(rèn)為關(guān)鍵是要區(qū)分實(shí)際可利用產(chǎn)能。

　　我們選取粗鋼或鋼材的日產(chǎn)量來(lái)進(jìn)行分析，基本可以很清楚的得到未來(lái)6-12個(gè)月全國(guó)鋼鐵企業(yè)的實(shí)際最大粗鋼或鋼材生產(chǎn)能力。

　　理想的產(chǎn)量與價(jià)格之前的關(guān)系是價(jià)升量增，2005年的日產(chǎn)水平與鋼材價(jià)格之間出現(xiàn)的卻是另外一種狀況，鋼材價(jià)格持續(xù)下滑，日產(chǎn)量也繼續(xù)上揚(yáng)。這種不計(jì)效益的釋放產(chǎn)能是2005年鋼材價(jià)格非理性下滑的重要原因。而2006年的日產(chǎn)量與鋼材價(jià)格呈現(xiàn)很好的互動(dòng)性，6月鋼材價(jià)格下跌，日產(chǎn)量也出現(xiàn)大幅銳減。并且在9月份的鋼材價(jià)格小幅反彈中，日產(chǎn)量并未創(chuàng)新高。

　　我們認(rèn)為：以2006年6月的最高日產(chǎn)量為準(zhǔn)，基本可以測(cè)量出2007年鋼鐵的實(shí)際可供生產(chǎn)能力。原因分析：觀察鋼鐵行業(yè)的月度累計(jì)銷(xiāo)售利潤(rùn)率，顯然當(dāng)前的盈利狀況并不是最差的時(shí)候，簡(jiǎn)單講，大部分的企業(yè)開(kāi)出產(chǎn)能還是可以賺錢(qián)的，那為什么沒(méi)有釋放出更多的產(chǎn)能，只能說(shuō)明大部分企業(yè)已經(jīng)接近其合理的產(chǎn)能利用率。以此為依據(jù)，我們以當(dāng)前資源測(cè)算估計(jì)2007年的粗鋼可供4.46億噸，而鋼材可供5.01億噸。增量并不明顯。

　　當(dāng)然這里未考慮當(dāng)前到2007年上半年再次增加的產(chǎn)能。

　　如果以固定資產(chǎn)為基礎(chǔ)，對(duì)未來(lái)粗鋼作簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)：2007年存在2535萬(wàn)噸粗鋼需要進(jìn)出口來(lái)進(jìn)行平衡。相比今年3000萬(wàn)噸的折合粗鋼凈出口相比，我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)的可能性還是很大的。未來(lái)更多的是體現(xiàn)在生產(chǎn)、需求、進(jìn)出口之間的一種基本平衡。

　　2000年前國(guó)內(nèi)粗鋼表觀消費(fèi)增長(zhǎng)率為8%左右，2000年后的粗鋼表觀消費(fèi)增長(zhǎng)率平均為18%左右。未來(lái)我們認(rèn)為粗鋼的表觀消費(fèi)增長(zhǎng)率保持在10%左右。

　　以國(guó)內(nèi)鋼材進(jìn)出口的比例對(duì)比看，進(jìn)口的前三大區(qū)域占全部進(jìn)口量的比例高達(dá)70%以上，而出口前三大集中度只有28%。說(shuō)明我們國(guó)家的出口區(qū)域相當(dāng)分散，最大出口國(guó)韓國(guó)的比例為19%，第三大區(qū)域?yàn)橐獯罄�，只�?.9%的比例。在2007年美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑的前提下，我們認(rèn)為可以把大部分的美國(guó)減少量分?jǐn)偟狡渌麌?guó)家。

　　2006年折合粗鋼的月度平均凈出口量為250萬(wàn)噸。下半年月度凈出口數(shù)量為350萬(wàn)噸，而2003-2004年的高峰平均月度凈進(jìn)口量為300萬(wàn)噸以上。未來(lái)即使下滑，我們認(rèn)為2007年的月度凈出口量依舊可以保持在200萬(wàn)噸左右的數(shù)值。完全可以消化前面分析的國(guó)內(nèi)供給過(guò)剩量。

　　2006年年初國(guó)家某部門(mén)對(duì)國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩狀況作出了過(guò)分悲觀的預(yù)測(cè)，并預(yù)測(cè)全行業(yè)虧損，而實(shí)際上2006年的全行業(yè)利潤(rùn)將可能超過(guò)2005年，由此而顯示出鋼鐵行業(yè)的預(yù)測(cè)不確定性。

　　我們認(rèn)為一切的供需分析，都需經(jīng)過(guò)價(jià)格運(yùn)行的檢驗(yàn)。但價(jià)格的影響因素更加復(fù)雜，我們對(duì)2007-2008年鋼材價(jià)格預(yù)測(cè)的依據(jù)是：

　　增速比較：產(chǎn)能釋放的增速與需求增速的比較，2007年粗鋼產(chǎn)能增速為5.54%，而2006年增速為8.56%，而2007年粗鋼需求增速為11%。基本與2006年持平。

　　以日產(chǎn)量分析：至少2007年上半年的粗鋼能力折合全年只有4.46億噸，相比2006年粗鋼產(chǎn)量4.15億噸，增量只有3100萬(wàn)噸。

　　按照周期性行業(yè)的規(guī)律，產(chǎn)能的過(guò)渡釋放導(dǎo)致周期低谷到來(lái)，鋼鐵行業(yè)2005年底到2006年初的狀況有點(diǎn)底部徘徊的意思，但實(shí)際的需求迫使價(jià)格從底部快速回升。由于沒(méi)有底部的反復(fù)低迷淘汰過(guò)剩與落后產(chǎn)能，未來(lái)的價(jià)格由此而將以穩(wěn)定為主，價(jià)格缺乏快速上揚(yáng)的基礎(chǔ)，大幅上揚(yáng)一定伴隨產(chǎn)量的大幅增加，但價(jià)格也不會(huì)大幅下跌，最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，由于今年鋼鐵企業(yè)的主動(dòng)減產(chǎn)比較積極，使得產(chǎn)能的釋放還是很溫和。

　　寶鋼2007年1季度定價(jià)的啟示：由于寶鋼在2007年1季度的價(jià)格保持穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)，而當(dāng)前的鋼材價(jià)格基本為2006年的年均價(jià)格，而1季度是全年的消費(fèi)淡季，我們有理由確信2007-2008年的鋼材年均價(jià)格將處于0-5%的同比增幅。所以整個(gè)大的環(huán)境將十分有利。

　　“十一五”鐵路建設(shè)規(guī)模之大、標(biāo)準(zhǔn)之高，是中國(guó)鐵路發(fā)展史上從未有過(guò)的。按照中央批準(zhǔn)的規(guī)劃，“十一五”鐵路擬建設(shè)新線17000公里，其中客運(yùn)專(zhuān)線7000公里；既有線增建二線8000公里，既有線電氣化改造15000公里。2010年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程達(dá)到9萬(wàn)公里以上，復(fù)線和電氣化比例分別達(dá)到45%以上�；�建總投資12500億元，是“十五”建設(shè)投資規(guī)模的近4倍。

　　我們并不想詳細(xì)說(shuō)明鐵路建設(shè)的諸多細(xì)節(jié)內(nèi)容，我們對(duì)2004年出臺(tái)的《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》和2006年的鐵路“十一五”規(guī)劃進(jìn)行全面分析后，尋找出其中的部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)：

　　按照“十一五”規(guī)劃的要求：加快機(jī)車(chē)車(chē)輛升級(jí)換代：

　　2010年機(jī)車(chē)保有量達(dá)到19000臺(tái)左右：大力發(fā)展電力牽引，電力機(jī)車(chē)承擔(dān)運(yùn)輸工作量的比重達(dá)到80%以上。盡快實(shí)現(xiàn)交流傳動(dòng)機(jī)車(chē)的國(guó)產(chǎn)化，配套發(fā)展適應(yīng)時(shí)速200公里的內(nèi)電機(jī)車(chē)，大力發(fā)展軸重25噸重載貨運(yùn)機(jī)車(chē)，2010年機(jī)車(chē)保有量達(dá)到19000臺(tái)左右。

　　2010年動(dòng)車(chē)組配置達(dá)到1000列左右：在研制開(kāi)發(fā)時(shí)速200公里及以上動(dòng)車(chē)組關(guān)鍵技術(shù)的基礎(chǔ)上，結(jié)合少量動(dòng)車(chē)組引進(jìn)，盡快實(shí)現(xiàn)時(shí)速200公里及以上動(dòng)車(chē)組的國(guó)產(chǎn)化，積極推進(jìn)時(shí)速300公里及以上動(dòng)車(chē)組關(guān)鍵技術(shù)的開(kāi)發(fā)、研制，期末形成高速動(dòng)車(chē)組制造、檢修、運(yùn)營(yíng)國(guó)產(chǎn)化配套能力。2010年動(dòng)車(chē)組配置達(dá)到1000列左右。

　　2010年貨車(chē)保有量達(dá)到70萬(wàn)輛：發(fā)展適應(yīng)不同層次旅客需求和不同運(yùn)用條件的新型客車(chē)，2010年客車(chē)保有量達(dá)到4.5萬(wàn)輛左右。大力提高貨車(chē)整體技術(shù)水平，提高貨車(chē)速度、貨車(chē)載重量和安全可靠性，積極發(fā)展23噸軸重貨車(chē)和最高時(shí)速120公里的新型通用貨車(chē)，開(kāi)發(fā)不同用途需要的時(shí)速160公里快速貨車(chē)，大力發(fā)展煤炭運(yùn)輸、集裝箱運(yùn)輸、特種貨物運(yùn)輸需要的專(zhuān)用貨車(chē)。2010年貨車(chē)保有量達(dá)到70萬(wàn)輛(含企業(yè)自備車(chē)10萬(wàn)輛)。

　　按照上圖表數(shù)據(jù)的新購(gòu)置車(chē)輛數(shù)再加上當(dāng)前已有的車(chē)輛數(shù)，可能總量會(huì)超過(guò)前面提及的規(guī)劃保有量，但考慮到機(jī)車(chē)車(chē)輛2%的報(bào)廢率，我們認(rèn)為預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)還是符合實(shí)際的。

　　考慮火車(chē)提速帶來(lái)的更新改造需求..我們參考中華商務(wù)網(wǎng)《2006-2008年中國(guó)鐵路機(jī)車(chē)行業(yè)市場(chǎng)調(diào)查與競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)分析報(bào)告》的調(diào)查數(shù)據(jù)。為滿(mǎn)足提速的要求，將在2005年至2007年對(duì)現(xiàn)有的30萬(wàn)輛車(chē)輛進(jìn)行更新改造，在2005年已改造了7萬(wàn)輛，2006年預(yù)計(jì)改造10萬(wàn)輛，改造的重點(diǎn)是“行走部件”，即包括搖枕、車(chē)輪、車(chē)軸等部件。

　　我們預(yù)計(jì)2007~2008年存在年均6~7萬(wàn)輛的機(jī)車(chē)車(chē)輛改造計(jì)劃。

　　隨著未來(lái)火車(chē)持續(xù)提速的要求，我們認(rèn)為該改造要求也將保持穩(wěn)定。

　　最后把需求的機(jī)車(chē)再折算成對(duì)馬鋼車(chē)輪的需求..簡(jiǎn)單按照每輛機(jī)車(chē)車(chē)輛8個(gè)車(chē)輪的計(jì)算，我們得出2007~2008年火車(chē)的新購(gòu)置與更新改造共同增加的對(duì)車(chē)輪的需求數(shù)目為：

　　2007年：90.5萬(wàn)件；2008年：93.3萬(wàn)件。

　　該預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)基本與我們到馬鋼實(shí)地調(diào)研了解的需求數(shù)據(jù)一致。

　　當(dāng)前及未來(lái)火車(chē)車(chē)輪的供給分析當(dāng)前國(guó)內(nèi)供給表面三分天下，但實(shí)際是馬鋼統(tǒng)領(lǐng)市場(chǎng)..國(guó)內(nèi)比較：國(guó)內(nèi)當(dāng)前共3家企業(yè)可以生產(chǎn)火車(chē)車(chē)輪，但實(shí)際上其他2家均不能對(duì)馬鋼構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)壓力，太原重工只能生產(chǎn)客車(chē)輪；而大同車(chē)輛廠只能生產(chǎn)貨車(chē)輪，且其采取模鑄方式生產(chǎn)，只有840的直徑可以生產(chǎn)。

　　兩種生產(chǎn)工藝比較：馬鋼的輾鋼生產(chǎn)方式質(zhì)量更優(yōu)異：

　　車(chē)輪按制造方法分，可以分為輾鋼車(chē)輪和鑄鋼車(chē)輪，輾鋼車(chē)輪是用圓錠和圓坯經(jīng)過(guò)壓軋等工序制造而成。從我國(guó)目前使用范圍看，輾鋼車(chē)輪適用于機(jī)車(chē)、客車(chē)和貨車(chē)。由鋼錠制成輾鋼車(chē)輪一般要經(jīng)過(guò)一次或幾次加熱及多次輾壓，制造輾鋼車(chē)輪比直接鑄造車(chē)輪要消耗更多熱能。

　　鑄鋼車(chē)輪是用鋼水直接澆鑄而成。國(guó)內(nèi)鑄鋼車(chē)輪僅用于貨運(yùn)列車(chē)，國(guó)外也應(yīng)用于機(jī)車(chē)和客車(chē)。與輾鋼車(chē)輪相比鑄鋼車(chē)輪具有工藝流程短、設(shè)備工藝相對(duì)簡(jiǎn)單、操作人員少、生產(chǎn)效率高、生產(chǎn)和管理成本較低的特點(diǎn)，但鑄鋼車(chē)輪塑性、韌性等指標(biāo)遠(yuǎn)小于輾鋼車(chē)輪。另外，在滿(mǎn)足相同軸重車(chē)輛使用時(shí)，鑄鋼車(chē)輪比輾鋼車(chē)輪重15%左右。

　　馬鋼是國(guó)內(nèi)火車(chē)車(chē)輪的技術(shù)與標(biāo)準(zhǔn)的參與與制定者。

　　制定國(guó)家新的車(chē)輪標(biāo)準(zhǔn)體系：2005年，在鐵道部科技司和運(yùn)輸局裝備部的支持下，由鐵道科學(xué)研究院標(biāo)準(zhǔn)所、金化所、馬鞍山鋼鐵公司等單位開(kāi)始共同研究和制訂新的車(chē)輪技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)體系，其思路是充分研究國(guó)外先進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)體系，并結(jié)合中國(guó)鐵路實(shí)際運(yùn)用特點(diǎn)對(duì)不同種類(lèi)車(chē)輪進(jìn)行分級(jí)考慮。

　　抗早期剝離技術(shù)的完成：車(chē)輪踏面剝離是多年困擾鐵路運(yùn)用部門(mén)的重大難題。鐵道科學(xué)研究院聯(lián)合馬鞍山鋼鐵公司等單位積極開(kāi)展研究取得了重要進(jìn)展。

　　新型超聲波探傷技術(shù)：由于踏面近表面一定深度內(nèi)屬超探盲區(qū)，常規(guī)超聲波探傷不能做到全截面探查，在內(nèi)在質(zhì)量控制方面存在一定不足，有可能給產(chǎn)品使用帶來(lái)影響。為此，馬鞍山鋼鐵公司與鋼鐵研究總院合作，共同開(kāi)發(fā)了電磁超聲檢測(cè)技術(shù)，將其與常規(guī)超聲波探傷手段相結(jié)合，可以覆蓋原有的超探盲區(qū)，做到輪輞全截面檢查。該項(xiàng)技術(shù)已在生產(chǎn)上投入使用。

　　供應(yīng)還是不足，馬鋼2007~2008年依舊將擴(kuò)大市場(chǎng)份額..當(dāng)前已經(jīng)有的產(chǎn)能狀況如下：

　　大同機(jī)車(chē)車(chē)輛廠與美國(guó)ABC公司合資成立大同愛(ài)碧鑄造有限公司生產(chǎn)新一代整體鑄鋼車(chē)輪，一期設(shè)計(jì)年產(chǎn)鑄鋼車(chē)輪16萬(wàn)個(gè)；..太原重型機(jī)械有限公司從加拿大引進(jìn)二手車(chē)輪生產(chǎn)設(shè)備——輾鋼車(chē)輪生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)輾鋼車(chē)輪5萬(wàn)噸。大概為15萬(wàn)件；..馬鞍山鋼鐵集團(tuán)公司——輾鋼車(chē)輪生產(chǎn)線，設(shè)計(jì)年產(chǎn)輾鋼車(chē)輪50-60萬(wàn)件。

　　我們保守分析的年車(chē)輪需求量為90萬(wàn)件，而除了馬鋼的全面產(chǎn)品外，大同只能生產(chǎn)貨車(chē)輪，太重只能生產(chǎn)客車(chē)車(chē)輪，且由于質(zhì)量原因，其產(chǎn)能的發(fā)揮應(yīng)不會(huì)對(duì)馬鋼構(gòu)成較大壓力。部分不足的部分需要通過(guò)進(jìn)口予以滿(mǎn)足。

　　未來(lái)的潛在競(jìng)爭(zhēng)并不激烈，進(jìn)入門(mén)檻較高..涉及到安全問(wèn)題，車(chē)輪的認(rèn)證很難。

　　工藝技術(shù)很難：我們?cè)诂F(xiàn)場(chǎng)參觀了馬鋼的車(chē)輪分公司，對(duì)馬鋼的火車(chē)車(chē)輪生產(chǎn)工藝有較為直觀的認(rèn)識(shí)，就生產(chǎn)設(shè)備而言，我們覺(jué)得設(shè)備并不像當(dāng)前大部分企業(yè)新投產(chǎn)的熱軋、冷軋生產(chǎn)線，當(dāng)以豪華形容。其車(chē)輪設(shè)備有簡(jiǎn)單的，也有新引進(jìn)的，但要生產(chǎn)出安全可靠的火車(chē)輪，并非易事，我們認(rèn)為其難以模仿，或需要較長(zhǎng)時(shí)間才能模仿的關(guān)鍵在于：

　　軋制的模子很難制造；..生產(chǎn)的時(shí)間很長(zhǎng)，一般一批車(chē)輪從軋制到最后出廠需要2周時(shí)間，并不象普通的熱板卷等1個(gè)小時(shí)或者1天就可完成。如其加熱環(huán)形爐的時(shí)間就需要4個(gè)小時(shí)；..鋼的成分控制有技術(shù)含量；熱處理需要獨(dú)特的竅門(mén)；..生產(chǎn)的工藝流程特別長(zhǎng)，其他企業(yè)根本無(wú)法在短期內(nèi)加以復(fù)制，我們看他們的部分工藝流程圖，就可見(jiàn)一斑。

　　可能潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：未來(lái)估計(jì)在河南信陽(yáng)將新建一家車(chē)輪廠，屬于國(guó)外投資。但當(dāng)前的規(guī)模不是很清楚，考慮到產(chǎn)品認(rèn)證的問(wèn)題，我們認(rèn)為其對(duì)馬鋼產(chǎn)品的沖擊要延后1年以上。

　　馬鋼的核心競(jìng)爭(zhēng)力分析：更多在于其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善的潛力資源的優(yōu)勢(shì)并不明顯..鐵礦石資源：資源占有率并不明顯。

　　鐵礦石75%是股份從國(guó)外進(jìn)口，主要是國(guó)際3大巨頭，各30%左右。

　　2004年國(guó)內(nèi)包括馬鋼、武鋼、沙鋼、唐鋼在內(nèi)的四家公司在澳大利亞的投資已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生效益，2006年為公司提供估計(jì)100萬(wàn)噸的礦，2007年將保持250萬(wàn)噸的規(guī)模。

　　除了進(jìn)口的礦外，就是向集團(tuán)采購(gòu)，比例在25%，價(jià)格基本低于進(jìn)口價(jià)格100元左右。

　　煤炭資源：煤炭?jī)r(jià)格低于寶鋼，因?yàn)殡x淮南和淮北煤礦近，公司50%的煤炭都來(lái)于此。這是公司的資源優(yōu)勢(shì)之一。

　　技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)分析..高爐數(shù)據(jù)：焦比，小于400；噴煤比，大于150，好于全國(guó)平均水平。

　　整體而言，我們認(rèn)為公司的產(chǎn)品生產(chǎn)成本處于行業(yè)中游水平，如以板坯和大方坯的生產(chǎn)成本比較而言，成本處于中游水平。但對(duì)于建筑類(lèi)鋼材而言，其成本比其他小的建筑鋼材生產(chǎn)商將更具成本優(yōu)勢(shì)。

　　我們十分認(rèn)可馬鋼在戰(zhàn)略定位方面的思考，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋼鐵企業(yè)均思龍頭老大的情況下，公司對(duì)自身的定位認(rèn)識(shí)十分清晰：

　　規(guī)模以2000萬(wàn)噸為目標(biāo)(大)：公司當(dāng)前是970萬(wàn)噸的產(chǎn)能，2008年為1500萬(wàn)噸，而2010年將達(dá)到1700-1800萬(wàn)噸。而如果考慮到控股71%股權(quán)的合肥鋼鐵，當(dāng)前線棒100萬(wàn)噸，07年150萬(wàn)噸，2008年200萬(wàn)噸，也就是說(shuō)公司的總量未來(lái)將達(dá)到2000萬(wàn)噸。

　　重點(diǎn)放在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善(精)：

　　新區(qū)投產(chǎn)帶來(lái)的板帶比的提高，提高家電板、結(jié)構(gòu)板的比例；而CSP未來(lái)的定位主要放在結(jié)構(gòu)板方面，發(fā)揮其特長(zhǎng)；..型材以H型鋼為主，減少中小型材比例，一般H型的毛利在15%，而中型材毛利率小于10%。

　　其他建材和棒材將向緊錮件方向發(fā)展，未來(lái)線材的大部分、棒材的一半以上將是以緊錮件為主，而毛利率大概在20-30%的水平，高于普通建材鋼的盈利能力。主要是三鋼軋的產(chǎn)品。而二鋼軋主要還是低檔產(chǎn)品，不排出未來(lái)會(huì)予以淘汰；..車(chē)輪市場(chǎng)的擴(kuò)大，前面我們已經(jīng)進(jìn)行了詳細(xì)分析。

　　所以總體而言將提高產(chǎn)品的檔次。

　　對(duì)于500萬(wàn)噸新項(xiàng)目的簡(jiǎn)單說(shuō)明與假設(shè)：

　　新區(qū)介紹：04年11月獲批，靠近長(zhǎng)江邊，交通較為便利�？偼顿Y215億元，加上流動(dòng)鋪底資金，估計(jì)總投入資金在250億元。

　　鐵前：馬鞍山設(shè)計(jì)院設(shè)計(jì)，2*4000高爐，鐵產(chǎn)量550萬(wàn)噸；..鋼后：武鋼院設(shè)計(jì)，2*300轉(zhuǎn)爐，鋼產(chǎn)能在587萬(wàn)噸；2250熱軋，550萬(wàn)噸，2230冷軋，210萬(wàn)噸，鍍鋅線，80萬(wàn)噸。

　　輔助：小馬院設(shè)計(jì)。充分利用3大設(shè)計(jì)院的長(zhǎng)處，其中軋機(jī)是從德國(guó)西馬克引進(jìn)，公司認(rèn)為整體而言檔次要高于鞍鋼的西區(qū)500萬(wàn)噸項(xiàng)目。

　　其他事項(xiàng)：公司在新區(qū)實(shí)際上也做了預(yù)留考慮，第3個(gè)轉(zhuǎn)爐的地方已經(jīng)做好預(yù)留，也就是說(shuō)未來(lái)新區(qū)并不是500萬(wàn)噸，而是700-800萬(wàn)噸的量。

　　投產(chǎn)安排：2007年5、6月份投產(chǎn)，排產(chǎn)230萬(wàn)噸的熱軋卷，冷軋80萬(wàn)噸，鍍鋅30萬(wàn)噸。08年將達(dá)到530萬(wàn)噸的熱軋重復(fù)材。

　　謹(jǐn)慎原則考慮：考慮到2007年新投產(chǎn)項(xiàng)目的初期生產(chǎn)存在的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，我們實(shí)際在計(jì)算盈利時(shí)，盡量把高檔次的板材以普通熱卷計(jì)算。

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的基本假設(shè)及盈利摘要

　　業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的幾個(gè)基本假設(shè)：

　　鐵礦石年度價(jià)格上漲幅度：2007~2008分別為+9.5%、-3%；..焦煤價(jià)格年度價(jià)格上漲幅度：2007~2008介于-3%~+3%之間；..公司可以通過(guò)對(duì)標(biāo)挖潛以及技術(shù)進(jìn)步等消化部分原料價(jià)格的上揚(yáng)。

　　2007~2008年鋼材價(jià)格均價(jià)小幅上揚(yáng)，介于0~5%之間。

　　盈利預(yù)測(cè)摘要：

　　2006~2008年主營(yíng)收入分別為：343.81、442.36、538.8億元，增長(zhǎng)率分別為：7.2%、28.7%、21.8%；.. 2006~2008年凈利潤(rùn)分別為：21.4、29.84、47.44億元，增長(zhǎng)率分別為-24.8%、39.4%、59%；.. 2006~2008年EPS分別為：0.332、0.462、0.735元。

　　我們對(duì)2007年的EPS的主要變量進(jìn)行敏感性分析，由于鐵礦石價(jià)格已經(jīng)確定，我們選取了鋼材價(jià)格與綜合毛利率為分析對(duì)象：公司業(yè)績(jī)對(duì)毛利率的敏感程度很高�？紤]到當(dāng)前的毛利率是歷史較低的毛利率水平，未來(lái)毛利率上調(diào)的可能性更大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示鋼材價(jià)格的大幅波動(dòng)帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)

　　公司的鋼材產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度如果繼續(xù)加大的話，將加劇公司業(yè)績(jī)波動(dòng)，從而造成投資者的非理性行為。

　　新項(xiàng)目的投產(chǎn)與達(dá)產(chǎn)狀況..新區(qū)500萬(wàn)噸項(xiàng)目2007年投產(chǎn)，如果達(dá)產(chǎn)狀況低于我們的預(yù)期假設(shè)，將影響公司的業(yè)績(jī)。

    新浪聲明：本版文章內(nèi)容純屬作者個(gè)人觀點(diǎn)，僅供投資者參考，并不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。